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【哈佛笔记四十四】美国经济危机的两个成因 2009/03/29

Filed under: market indicators — rogerwang2046 @ 02:08

《财经》特约作者 陈晋    [2009年02月09日 16:52]  

费尔德斯坦曾在里根时期担任经济顾问委员会主席,他说,美国的危机源于资产价格和借贷杠杆过高,但他相信美国经济会恢复繁荣

  【《财经网》专稿/特约作者 陈晋】波士顿的冬天寒冷而漫长,一场雪还没化,甚至路面还没来得及打扫干净,紧接着又是一场雪。路边的残雪堆积如山,勉强给行人打扫出来的小路大多又覆盖着一层冰,中午时融化一部分,夜里再冻一层。人们步履谨慎,小心翼翼,常常绕道而行。
  美国经济的坏消息也像是波士顿的冬雪,一个接着一个,没有人确切地知道何时会见底。
  在这冰雪覆盖的严冬,哈佛大学于1月28日开始了春季课程。经济系教授马丁•费尔德斯坦(Martin Feldstein)曾在里根政府时期担任经济顾问委员会主席(Chairman of the Council of Economic Advisors,1982-1984),他照例给本科生开一门课,讲美国经济政策,很受学生欢迎。
  以前和他合讲这门课的肯尼迪政府学院的Jeffrey Liebman教授已经进了奥巴马政府, 成了管理和预算办公室(Office of Management and Budget)的第二号人物。“我们可以看看,他以前在这门课中教的和他在政府中做的是不是一致。” 费尔德斯坦说。
  Liebman 的授课部分会由其他三位教授顶替。

长期前景良好
  简短地介绍课程设置和教学大纲之后,费尔德斯坦切入了正题。他说,目前的经济危机是1930年代大萧条之后最严重的经济危机。在2007年以前的五年中,主要经济指标都显示,美国经济非常健康:年均GDP增长3.1%,低通胀高就业(失业率仅仅4.6%),联邦政府赤字大约是GDP的1.5%。“这样的大好形势不是偶然的,而是和适当的财政、货币政策息息相关。”费尔德斯坦说,“当然,当时也有一些隐患,大约7000亿美元的贸易赤字(占GDP的5%)和人口老龄化给国家预算带来了负担。”
  相比之下,现在的失业率是7.2%,有人预计失业率会达到9%,甚至10%。 
  失业率从4.6% 增长一倍,意味着大约700万美国人会失业。2008年第四季度,GDP下滑3.8%,而且面临通货紧缩(deflation)的危险。
  通货紧缩会带来两个问题:一是给美联储带来难题。当美联储减息时,其真正想做的是减少真实利率,通货紧缩只会增加真实利率。二是对贷款人不利。通货紧缩增加了债务的实际价值。
  一般来说,走出经济衰退大约需要8到12个月的时间,但这次衰退从2007年12月份算起已经经历了13个月,所以很有可能需要24个月的时间,还有人认为需要更长的时间。尽管美国现在是一个病人,费尔德斯坦相信,美国仍然可以再现2007年前良好的长期经济增长势头。

危机缘何爆发?
  应对经济衰退,通常主要用货币政策。但由于这次危机的一些特点,仅靠货币政策已经不够,财政刺激必须起主要作用。在费尔德斯坦看来,这是一个非常重要的思想上的变化。
  他说,经济衰退经常是由紧缩货币政策造成的。当美联储由于各种原因判断有通胀的趋势,然后提高基准利率(Federal Funds Rate),经济随即冷却,甚至衰退。但这次危机的起因不同。美联储的利率一直很低,却爆发了危机,这是什么原因呢?
  费尔德斯坦认为有两个原因。一是资产价格过高,资产管理的专业人员出于行业竞争的压力和低利率的大环境,过于追求仅仅高几个百分点的回报,从而低估了风险,压低了风险差异(risk premium,即风险投资和无风险投资回报率之间的差异,后者通常指国债),抬高了资产价格。
  追求高回报是专业资产管理人员的本职工作,他们的工作就是高风险,高回报。如果没有高回报,投资者就会把钱放在其他资产管理公司。而且,这些专业人士常常认为自己比别人聪明,一旦资本市场有风吹草动,自己会比别人跑得快,“只要按电脑上的一个键,马上撤资。”
  但他们的风险机率中有一部分是尾分布(tail distribution),也就是说,他们失败的可能性很小,但一旦失败,损失会极大。这就像保险公司卖地震保险,地震的发生频率很小,一旦发生,损失很大。保险公司在很长时间内的收入都会非常可观,公司的高管层都会收入颇丰。因为出现损失的时候,主要是股民的损失,所以高管层有很大的动力去追求高风险。
  二是借贷比例过高。一些投资银行的资产和股本(equity)的比例是30比1。也就是用每一块钱的本金借了29块钱。在经济形势好的时候,杠杆效应会带来超乎寻常的高利润和高收入;在经济形势不好的时候,只要资产价格下跌4%,公司就会资不抵债。
  这次危机的爆发点是房地产市场的次贷风波。从2000年到2006年中期,房产价格增长了60%。人们普遍认为这种增长势头会持续下去,于是你争我赶地买房,或者从小房换大房。再加上布什政府在本世纪初鼓励拥有房产(ownership society),银行借贷系统通过降低房贷门槛,减少首期付款,然后把房贷打包分割证券化,再转手销售。
  于是,原本买不起房子的人也成了房主。当他们不能如期偿付贷款时,一系列连锁效应发生了。那些拥有房产抵押证券(mortgage backed securities)的金融机构首先受损。巨型投资银行先后被收购、倒闭、转型。资本市场马上出现信贷紧缩,流动性减少,价格很难确定。几乎所有的金融机构都不能确定自己损失了多少投资,还有多少本金,更无法融资。信贷紧缩导致与房地产不相干的证券价格下跌,股票市场普遍遭到重创。
  房产价格从2006年中期的顶端到现在已经下跌了25%,股市从峰值下跌了40%。美国人从房地产中损失了4万亿美元,从股市中损失了8万亿美元。美国人的财富转眼间减少了12万亿美元。
  一般来说,财富对消费的影响是4%。也就是说,美国的消费要减少将近5000亿美元。房地产业本身已供大于求,还要减少大约2000亿美元的房屋生产。这样,总共会减少7000亿美元,这会导致GDP会负增长大约5%。
  1月30日数据显示,美国经济2008年第四季度的GDP比第三季度下滑3.8%,小于经济学家预测的5.5%, 原因是库存增加,生产减少的还没有像需求减少的那样快。这意味着美国上半年的经济数据会更加糟糕。
  有经济学家认为,房产价格还有15%的下降空间。这一预测如果真的发生,那么美国三分之一以上的房主(大约1200万个家庭)会发现,他们房子的贷款大于他们房子的市场价格,他们每个月要付的房贷大于他们出租差不多的房子的租金。他们会更有动力拒付房贷,迫使银行没收房子(即foreclosure)。2008年银行没收的房子数量比2007年多了一倍。市场上的银行没收的房子增加了房屋供给,再次压低房价,加速恶性循环。房价在去年一年就降低了18%。

没有追索权
  还有一点很重要,在以前的《哈佛笔记》中没有强调过,即美国的房屋贷款与其他国家有法律上的区别,美国更加注意保护借钱人的利益。美国的房屋贷款几乎都是没有追索权的(non-recourse loans),也就是说,如果借款人拒付每个月的房贷,银行只能把房屋收回来,不能从借款人的其他收入中截流。即使有个别州的房屋贷款是有追索权的(recourse loans),美国的个人破产法也基本保证了借款人的利益,这就给借款人更大的动力拒付房贷。
  我们可以试想,在2003到2006年间,那些只付10%、或5%、甚至更少的首期付款的人,在房价普遍下跌25%的时候,他们的贷款远远大于房子的市价。当他们发现,用小于他们每个月还银行的按揭款可以租到差不多的房子的时候,他们完全可以放弃他们的房子,让银行拿去。即使他们并不穷,每个月还有不错的收入,他们也愿意选择放弃房子。因为房屋贷款是没有追索权的(non-recourse loans), 银行只能眼睁睁地看着他们用每个月的收入租房子或做其他事情,没有任何办法。
  更严重的是几年以前,银行为了鼓励人们买房子,发明了一种“2-28贷款”:前两年付很少的贷款,从第三年开始每个月的房贷骤然提升,弥补前两年的低息贷款,旧账新账加在一起。如果房价持续上升,这是一笔不错的买卖。即使第三年支持不住每个月的房贷,房主还可以把房子卖了,赚一笔钱走人。
  但是现在房市垮了,那些有“2-28贷款”的人有更多的理由拒付房贷(无论付得起还是付不起),让银行没收。正是这些原因,德意志银行不知不觉地就成了俄亥俄州一个小城镇的最大的房主。所有和房产有关的银行都面临同样的命运。
  这些房产抵押证券又被切割打包,按不同等级卖给投资银行,投资银行又卖给无数的投资者。于是无数的投资者——机构投资者、个人投资者,男女老少,有经验的,没经验的——全被卷了进去。
  危机从银行扩展到所有的金融机构,又从金融机构扩展到非金融机构,从房市扩展到股市和所有资本市场,又从资本市场扩展到实体经济,一发不可收拾。
  无怪乎费尔德斯坦在开课伊始就说,“现在讲美国经济政策,是一个非常有意思的时刻,也是一个令人忧心忡忡的时刻。”

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